【实务】破产企业对外投资形成的股权资产处置思路

破产企业对外投资形成的股权资产处置思路

破产企业对外投资形成的股权及其收益如何处置是破产清算中的难点问题。由于受政策、市场以及公司管理等多方面因素的影响，破产企业的股权对外投资形成的股权往往呈现出标的企业经营惨淡、破产或吊销、股权权属不清等情形。如何在破产法律制度和政策框架內，妥善处置这些股权投资，成为法院审判实践中值得探讨的疑难问题，接下来本文针对这些股权处置问题结合实务操作进行具体分析。

对外股权投资的处置原则

一、债权人利益最大化原则

我国《公司法》将保护债权人合法权益作为立法宗旨之一，强调了债权人利益保护的重要性。在具体条文中，《公司法》从资本制度、企业法人人格否认制度、公司治理规则、财务会计制度等方面对债权人的利益进行保护。但《公司法》对债权人的利益保护只对企业自设立、经营到普通清算阶段的保护。在企业存续期间，为了公司的生产经营和生存发展而与企业形成合法契约关系的合法债权人的利益，在公司进入破产程序后往往成为最无辜的受害者。因此，无论从保护合法契约关系的角度还是从保护健康发展的市场经济秩序的角度，破产企业债权人的利益均应受到重点保护。

保护破产债权人利益的原则一直被大陆法系破产法律制度置于极其重要的地位。伴随着经济社会的发展，保护债权人利益这一原则无论是大陆法系还是英美法系均作为贯穿破产制度的重要原则。我国《企业破产法》第一条即明确将保护债权人合法权益作为立法宗旨。具体而言，《企业破产法》在管理人制度、重整及和解制度以及破产财产的变价分配制度等层面均设定了相对完善的债权人权利条款，在关键问题上赋予债权人自治权利，以实现对债权人的利益保护。如《企业破产法》第一百一十二条就是从保护债权人利益的角度出发，既强调以拍卖作为变价财产的方式，又赋予债权人会议决议采用变价方式的权利。

二、财产所有权清晰原则

破产财产是指法院宣告债务人破产后，债务人所有的由管理人管理和处分、变价后用于债权分配的财产。破产财产的范围一般包括以下三部分：(1)破产宣告时破产企业的所有财产；(2)破产宣告后至破产程序终结前所取得的财产；(3)设定担保的财产，超过担保的债权数额的部分。我们认为，所有权清晰应当具备以下条件：

1.有明确的所有权证明文件

根据证明方式的不同，这些所有权证明文件大致可分为三类：一类为直接证明权属关系的，主要包括国家机关、产权登记机构的所有权证明材料，如工商局的股东登记信息、证券托管机构的股权证等；二类为间接证明权属关系的文件，如买卖合同、投资协议、付款凭证等等；三类为生效法律文书，如司法机关、仲裁机关的生效判决书、裁定书或裁决书等。

2.无人提出所有权异议

所有权清晰的财产，应当是权利人对所拥有的财产享有排他性的权利，这意味着这类财产不存在任何其他人提出权属异议，否则不属于权属清晰的财产。如果管理人在处置企业破产财产时，他人提出了权属异议，应当暂停处置。如双方无法就所有权问题达成一致，应由法院确定权利归属。法院判令所有权归破产企业所有的，管理人可以进行处置。

厘清破产财产的所有权关系，是关系到法院正确审理破产案件、维护社会健康稳定的重要问题，法院应当指导管理人在破产财产的权属问题上把好关，做到既不遗漏破产财产，也不错误处置他人财产，保证破产清算程序顺利进行。

三、财产处置公开的原则

破产财产是全体债权人实现债权的基础，因此，破产财产的变价工作事关每个债权人的切身利益，这要求管理人在对破产财产作变价处理时应严格遵守法定处置程序，公开进行资产处置，便于监督。

1.在评估或拍卖的中介机构的选择上，应当体现公开性原则。《破产案件规定》第八十三条规定：处理破产财产前，可以确定有相应评估资质的评估机构对破产财产进行评估。第八十四条规定：债权人会议对破产财产的市场价格无异议的，经人民法院同意后，可以不进行评估。但是，国有资产除外。第八十五条规定：破产财产的变现应当以拍卖方式进行，由清算组负责委托有拍卖资格的拍卖机构进行拍卖。实践中，评估或拍卖中介机构均由法院在有资质的中介机构中通过公开摇珠的方式选取，既具有公开性又能体现权威性。

2.破产财产处置程序应当公开。法院选定评估和拍卖机构之后，管理人应当做好对评估和拍卖机构各项工作的监督，保证评估和拍卖程序既符合法律规定，又符合债权人会议制定的规则。针对破产财产的每次处置结果，管理人应当向债权人和法院书面报告。对于涉及处置方式的变更、资产价格下调、更换评估和拍实机构，管理人也应当做好向债权人和法院的报告工作，说明理由并接受债权人和法院的询问。经债权人会议表决通过的资产管理方案或资产变价方案中，债权人要求管理人必须经过债权人同意方可执行的事项，管理人应当充分征得债权人的同意。

对外股权投资的常规处置方式

一、拍卖方式处置

采用拍卖方式处置破产财产的，应当由法院通过公开的方式选定有资质的评估机构和拍卖机构，由资产评估机构对拟拍卖的破产财产进行资产评估，并出具有效评估报告，确定破产企业所持股权的价值，评估报告确定的评估值作为确定拍卖保留价的基础，由拍卖机构根据《拍卖法》等有关规定进行拍卖。

“拍卖方式”是《企业破产法》规定的唯一明确的破产财产处置方式，但该方式在一定程度上限制了破产财产的处置，特别是破产财产因各种特殊情况会发生无法通过拍卖的方式处理时，处置这类破产财产就成为了难题。为此，《企业破产法》赋予债权人会议根据破产财产所遇到的客观情况对处置方式进行变通的权利。

二、拍卖以外的其他方式

管理人在处置无法通过拍卖方式变现的破产财产时，可以提出其他的处置方案，报债权人会议讨论，由债权人会议决定采用其他财产处置方式，比如公开挂牌、公开变价、协议转让等方式。

三、国有资产的处置

有些破产财产无法通过拍卖方式处置，甚至债权人会议也无法决定其处置方式。例如，《国有资产法》第五十四条规定：“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式”。

因此，破产财产为国有资产的，原则上应当在依法设立的产权交易场所公开处置，如果征集产生的受让方为两个以上，还应当采用公开竞价的方式处置，以协议处置方式为例外。

采用拍卖方式无法成交时的处置方式

根据《企业破产法》的规定，管理人处置破产财产应当通过拍卖的方式。实践中往往会出现经过多次拍卖仍然无法成交的情况，其原因主要有以下三种：(1)公司自身原因影响股权处置，比如公司经营状况不佳；(2)投资者原因影响股权处置，比如投资回报率低等因素；(3)拍卖方式自身的局限性，特别是拍卖机构无法通过报纸公告或自身的影响力让更多、更广泛的投资者了解拍卖的股权信息。虽然法院或管理人无法决定公司层面影响处置的问题，也无法左右市场投资者对拍卖股权的兴趣，但可以在处置方式，拓宽处置渠道，加大宣传力度，增加股权成功处置的几率。

鉴于《企业破产法》明确规定处置破产财产应当通过拍卖方式进行，因此，法院应当指导管理人在拍卖环节做足工作，保证作为破产财产的股权资产能够在拍卖环节顺利成交。即使如此，仍然有众多股权无法通过拍卖方式成功处置。在审判实践中，我们认为有如下几种方式可以作为股权处置方式的有效补充：

一、产权交易所挂牌方式

该方式具备拍卖方式所具备的公开性特征，但同时也具备拍卖方式所不具备的优势。(1)目前中国市场上存在具有股权转让优势地位的四大产权交易所——北京产权交易所、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所以及天津产权交易所。该四大交易所均系国资委授权从事国有产权交易的交易场所。经过多年的发展，该四大产权交易所在股权处置领域积累了丰富的专业化处置经验，有能力协助管理人做好股权的处置工作；(2)在业务开展过程中，产权交易所通过建立专业化的交易平台，吸引大量的投资者长期关注，积累大量的投资者信息，有效拓宽了投资者渠道。专业化的运作经验、更广泛的投资者信息资源恰恰是股权处置必须具备的两个方面。我们认为，专业化的产权交易所挂牌处置，更有利于破产企业股权资产的处置，更有利于资产的增值，保护债权人利益。

二、公开变卖方式

采用公开变卖的方式进行处置的股权应当是管理人通过拍卖和公开挂牌之后仍然无法处置的股权。管理人采用公开变卖的方式处置这类股权时，变卖规则的制定为重中之重，应当注意以下三个问题：(1)变卖规则应当体现公开化原则和保护债权人利益原则；(2)变卖规则应当符合所要变卖的股权的实际情况，具有可操作性，特别是定价问题；(3)变卖规则必须征得债权入会议和法院的同意后方可执行，如果债权人会议或法院不同意该规则，应当根据债权人会议和法院的意见对变卖规则进行修改和补充。

三、协议转让方式

如果采用上述三种公开的方式仍然无法处置，则表明该类股权的市场价值比较低，在这种情况下，则可以授权管理人直接寻找投资者协议转让。该方式具有比较大的灵活性，不受众多程序的限制。但是，对于转让价格，无论是买方的报价还是管理人的出价，均应本着客观、负责任的原则加以审查和考虑，本着维护债权人利益的原则与买方进行谈判。对于最终买方的最高报价，管理人应当上报债权人会议和人民法院批准，只有获得债权人和法院的批准。方可签订股权转让协议，办理股权转让手续。人民法院在指导管理人工作过程中，要督促管理人充分站在债权人的立场上，考虑股权资产的实际情况进行合理定价，合理安排处置事宜。

四、打包拍卖方式

如果采用上述方式仍无法变现股权，可以采取打包的方式将一批股权整体拍卖。当然，采取该种方式的前提是债权人会议同意和人民法院批准，衡量该种方式是否可行的标准是债权人利益是否可以最大化。实践中，很多股权经多种方式无法变现后，往往采取打包拍卖的方式进行处置，并取得了较好的效果。

权属不清时的处置方式

权属不清的股权如何处置是法院在审理破产案件实践中经常遇到但处理起来十分棘手的问题。根据审判实践，权属不清的股权主要包括以下四个方面：

(1)债务人签订了投资协议或转让协议，但没有登记或者过户登记在债务人名下；(2)由债务人投资或出资购买，但由于规避政策等原因登记在他人名下；(3)股权虽然登记在债务人名下，但其他人提出了异议，主张权利；(4)因债务人内部管理混乱，债务人仅有账务记载，但没有合同、付款凭证，也没有股权登记等材料证明股权属债务人享有。

针对纳入破产财产的股权资产，管理人在处置前应当本着权属清晰的原则，努力厘清权属状况，多方面收集债务人持有股权的直接或间接证据，确保债务人持股的真实性，保证管理人股权处置的合法性。法院在指导管理人处置这类股权时应当从以下四个方面进行监督指导：

1.具备办理过户条件的股权，应当办理过户手续。债务人持有投资协议或者股权转让协议以及付款凭证的，应当向股权登记机关申请办理股权过户，法院可以在过户过程中对管理人提供有关协助。对于他人就登记在债务人名下的股权提出权属异议的，可以通过确权诉讼，由法院通过实体审理确定权利归属。股权确认为债务人所有的，应当立即办理过户手续。权属登记在债务人名下，不但有利于管理人处置，而且有利于股权价值的提升，可以有效防止资产的无谓贬值，保护债权人的利益。

2.对于无法办理过户的投资权益，管理人应当尽量收集所有有利的直接或间接证据，如合同、财务凭证、有关当事人的情况说明等，做足持股证据的收集工作后，管理人可以将该类股权纳入处置程序。

3.对于登记在他人名下的股权，其处置问题更加复杂。管理人可以请求名义登记人书面说明其仅仅名义持有，并非实际权利人的情况，最后进行不可撤销的授权公证，由管理人处置其名义持有的股权，处置收益纳入破产财产，供破产企业债权人分配。但是，如果名义持有人不配合说明情况，则可由债务人根据其与名义持有人之间的有效书面协议或其他书面文件，通过诉讼方式确定权利归属。如果名义持有人既不同意说明情况，债务人也没有有效的书面文件证明其实际权利人地位，则该股权不宜纳入破产财产进行处理。

4.对于仅有账务记载，但没有其他证据证明债务人的权利人地位的，对于这类投资权益则不宜处置。虽然债务人有账务记载存在该类股权的投资，这仅仅表明债务人存在以股权投资的名义划出资金的事实，但是否真正用于股权投资不得而知。这类股权不宜纳入破产财产的处置范围。

需要注意的是，无论采用何种处置方式，管理人均应当向竞买人或买受人披露股权的权属情况及面临的问题，保证竞买人的知情权。

合理利用核销措施处置相关股权

在处理被列入破产财产的破产企业股权时，存在一部分股权，管理人已经用尽实践中经常采用的措施，并且尽最大努力降低股权处置条件，但仍然无法成功处置。针对这部分股权，管理人不应当继续耗费时间和成本，应当通过合理的程序对这类股权进行核销。股权资产的核销应当遵循客观性原则、合法性原则，取得确凿的认定股权没有价值的书面证据，规范股权资产的核销程序。

1.需要明确的是什么样的股权管理人可以核销。我们认为，以下几类股权管理人可以做核销处置：

(1)通过公开拍卖和公开挂牌后未能成交，通过公开变卖的方式仍然未能成交的股权，如果管理人通过自身途径仍然无法找到投资者购买，那么该类股权可以进行核销：(2)经过调查，标的企业已经破产，或者会计师事务所出具的审计报告连续三年确定标的企业的净资产为负值的股权，对于这类企业的股权可以予以核销；(3)经过管理人的尽职调查，标的企业涉及二宗以上的执行案件，但均由于无法找到可供执行的资产，被法院裁定中止执行的，这类股权可以予以核销；(4)有证据证明标的企业已经没有资产，并目企业处于停业、多年未年检或者被吊销营业执照的，可以核销其股权。

2.对符合上述条件的股权进行核销，应当依法或依程序进行。

第一步，管理人应当就符合上述条件的股权进行分类整理；第二步，对每一宗股权就其标的公司的经营、资产、财务、涉诉等情况展开尽职调查，出具尽职调查报告；第三步，写明核销理由，具体包括标的企业的经营、财务、资产、负债以及涉诉情况，对已经采取多种处置方式进行多次处置的，还应当详细写明处置过程，经由管理人内部进行周密论证，并由会计师事务所结合财务制度和会计准则提出核销的初步意见；第四步，管理人向法院报告并接受法院的监督和询问，听取法院的意见；第五步，管理人向债权人会议报告并征求债权人意见，接受债权人会议询问，最终由债权人会议作出是否核销的决议。

3.对符合上述情形的股权进行核销，应当根据企业的破产清算进度，在破产程序即将纹结前启动核销程序，不宜在宣告破产伊始或者主要资产尚未处置完毕时进行核销。